2014年5月16日 星期五

如何評估指數型ETF的持有成本

對於指數化投資者而言,成本是選擇投資工具最基本的考量。
目前透過美國券商進行投資的話,主要都是選擇指數型ETF,而ETF的投資成本可以分成兩部分,一個是交易成本,一個是持有成本;前者是一次性的支出,後者則是持有期間每年都需要付出的成本。本來想要一篇解決的,不過寫完持有成本後發現篇幅超過預期,只好分成兩部分慢慢完成。
持有成本 ≠ 總開銷
最明顯的持有成本就是總開銷 (TER, total expense ratio),但總開銷並不包含投資組合的交易費用和其他隱藏成本。由於指數型基金的目的就在於追蹤指數,所以從實際結果來看,指數型基金/ETF的實際淨值報酬與指數的差異,也就是追蹤差異 (Tracking difference) ,應可視為真正的持有成本 (爬文時請注意名詞定義並不統一,Vanguard稱之為Excess Return還能理解,Morgan Stanley用Tracking error就很容易和後面另一個更普遍的定義混淆)
根據Morningstar 2013年發表的On The Right Track: Measuring Tracking Efficiency in ETFs,這份針對對歐洲市場的研究報告顯示,總開銷確實是追蹤差異最重要的影響因素,但僅能解釋50%左右 (Correlation 71%, R2 0.505),還有一些其他因素也很重要,例如借券 (Securities Lending)、現金部位的影響 (Cash drag)、股息再投入方式的差異、維持投資組合的交易費用、再平衡的時間落差 (Timing) 和市場衝擊 (Market impact)、股息課稅、取樣或複製技術的差異等,這些因素其實就是前述隱藏成本的來源 (詳見該研究報告ETF.com的說明)。
值得注意的是,該報告也以事實證明,單純比較某個時間點ETF淨值與指數間的報酬差異,其實不太能準確代表該公司的持有成本。增加取樣數、統計不同時間點的報酬差異,加上評估報酬差異的分布狀況,更能準確評估真正的持有成本。最常用的是報酬差異的標準差,一般稱為追蹤誤差 (Tracking error)。不過基金公司似乎都沒有公布這個數字,還好,有兩家ETF網站的資訊可以參考。
ETF.com在各ETF頁面的Efficiency分頁有過去12個月每個交易日的年度追蹤差異 (Tracking difference) 中位數分佈範圍的上下限 (Max Upside/Down Deviation) 。這些數字和一般常見的平均值、標準差的描述方式不同。中位數代表的是最常出現的數值,用白話來說,就是最容易出現的數字。或許是由於統計了每個交易日的狀況,所以網站採取這樣比較具體的數字直接描述母群體,而非用統計方式轉變為常態分佈來評估。不過,評估方式是一樣的,上下限的分佈範圍越大,表示該ETF偏離中位數的程度較嚴重,則中位數的參考價值就比較低,也代表管理品質可能比較不穩定。
舉一個極端的例子,Schwab的SCHF和Vangurad的VEA都是投資國際已開發股市,SCHF總開銷0.08%比VEA的0.09%還低,但我在2014年4月底查詢時,追蹤差異中位數為-0.59% vs 0.15%,VEA的追蹤誤差不但表現較好,而且居然還勝過指數 。iShare的EFA總開銷雖然較高0.34%,追蹤差異中位數也只有-0.14%,其扣除總開銷之後的追蹤差異和Vanguard相近 (0.20% vs 0.24%)。
VEA在2013年更換追蹤指數,ETF.com 宣稱其追蹤差異的計算會考慮到指數更換的影響,分段計算。但基金公司何時調整其投資組合以符合新指數其實沒有精確日程,而是會有一段過渡期,所以比較準確的表現可能需要觀察更久的時間,(2014-5-16) ETF.com 查不到VEA的追蹤差異數字,不知是否與此有關。另外,這種國際股市ETF基金公司計算淨值有時會採取Fair-value pricing而非真實的淨值,由於不同公司的政策不同,可能導致追蹤誤差的比較可能無法反映真實的追蹤效率。
ETF.com另外有一個Efficiency評分,評估ETF的管理品質,也就是上圖中Efficiency分頁標籤上的數字和長條圖。Efficiency會考量很多因素,但持有成本和追蹤誤差就是重點之一。雖然不知道詳細的計算方式,但因為這個評分可以在網站的篩選工具裡直接列出,用來比較時挺方便,此外,點擊ETF名稱底下的分類,還可以連結到同類ETF的比較分析頁面,非常好用
Morningstar也提供了持有成本的衡量工具,列在ETF頁面的Performance分頁最下面的Total Cost & Risk:
這些數據在其網頁中找不到解釋,但從搜尋引擎可以找到一篇ETF Specific Data Point Methodologies (2010),裡面有這四個數據的定義。其中與持有成本有關的有兩個,是取過去125個交易日 (半年) ETF淨值和追蹤指數的日報酬差異來統計:
Estimated Holding Cost (EHC) 為日報酬差異的加總,年化則將其x2,這種算法其實相當於報酬差異平均數的變形,可以套用常態分佈的概念。表格中的數字應該是取該數字的負值並省略%號。如果沒有太極端的數值分佈,其實這個數字和ETF.com的中位數不會差距太大 (但正負號相反)。2013年那篇報告有提到另外一種算法,是取20個交易日的年報酬差異算除幾何平均數,但這可能是晨星在歐洲市場的數據沒美國那麼詳細的折衷作法。
Tracking Volatility (TV, 追蹤波動) 按文字敘述,此數字相當於日報酬差異的標準差加以年化的結果,表格的數字應是x100以省略%號的結果。就像EHC不是一般平均值的算法,TV和一般直接用年報酬差異取標準差的方式也不太一樣,以不同算法得到的數字不能一起比較,所以晨星也另外用TV加以命名。老實說,文章裡提供的算是我完全看不懂,但以文字描述來看,這個變形恐怕只是為了簡化計算程序而已。
2012年有一篇針對美國市場的研究報告ETF Total Cost Analysis in Action 提供了如何用這兩組數據估算持有費用的公式:
持有成本=總市值×持有年數×(EHC+1.96×TV/√250)/100
套用上表中EFA的數據,可算出持有一年的總成本推估為0.2193%。和ETF.com的Max Down Deviation -0.20% 相差不大。
其實我不太確定這個算式的意義,1.96是95%信心水準的標準差倍數這個沒有問題,EHC代表的是年報酬差異的平均,250是每年交易日數,VT除以其平方根不就把已經年化的VT又變回日報酬差異的表準差?,但從結果來看這算法又應該沒太大問題。希望有高手可以代為解惑。
可惜的是,Morningstar沒有像ETF.com的比較頁面,其篩選結果的列表也無法顯示這個數據,必須一個個點進去看,比較不方便。
此外,投資國際市場的ETF,因為收盤時間和美國不同,基金公司計算淨值有時會採取Fair-value pricing而非真實的淨值。由於不同公司的政策不同,據以計算出的追蹤誤差就無法真正反映真實的追蹤效率。我有注意到,Vanguard投資國際市場的ETF,其TV普遍較同類ETF高很多,相反的,Vanguard的美國股市ETF的TV則勝過同類ETF,恐怕就是受此影響。
關於這個問題,ETF.com有特別說明,表示會設法取得真實淨值來計算才有比較的意義,必要甚至時會放棄公布該ETF相關數值。但由於兩家網站使用的統計描述完全不同,我也無法透過直接比較確認ETF.com有做到其承諾。
借券收入 (Securities Lending Revenues) 爭議
在諸多影響追蹤差異的因素中,借券收入幾乎是唯一能夠減少持有成本的因素,有時甚至可以完全彌補其他成本而使績效超越指數。然而借券也有風險,操作不當也可能造成基金資產損失 (詳綠角大的說明)。然而,基金公司的借券業務一直被詬病不夠透明化,投資人很難具體了解其中的風險及評估業者的管理成效,而且基金公司盡享利益,風險卻由基金投資人承擔,例如ETF.com這篇評論
2013年初美國有兩支退休基金 (Pension fund) 控告BlackRock,認為其iShare ETF將借券收入40%用於自肥係違法行為 (BlackRock承認的比例是35%),此控訴雖然已被駁回,但也再度引起了廣泛的注意。不知是否被告的影響,目前iShare的分配比例已進一步調降:主要投資美國股市的ETF回饋70%給基金,其他ETF回饋75%給基金,還製作了專門的小冊子說明iShare的借券管理。事實上,2010年之前BlackRock可是拿走50%的。
目前另外2大ETF發行者,Vanguard是100%回饋給基金,SPDR是85% (年報有揭露)ETF.com有提供每支ETF的借券收入分配比例(Securities Lending Split),但他顯示BWX是100%回饋,和SPDR在年報的說明有所不同,所以我對這部分數據可靠性就有些存疑,不過,Vanguard和iShare的ETF揭露的就和其他資料來源一致。
對於這樣的落差,BlackRock的說明也不是完全沒道理:在整個借券成本結構沒有完整揭露的情況下,所謂100%是扣除成本之後的淨收入 (Net Income) 才百分之百回饋,而iShare的70-75%是指還沒有扣除成本的總收入 (Gross Income),其成本完全由劃歸經營者的部分支付,而且其中還包含了萬一借券發生虧損時的補償金。所以該公司強調,應該看基金公司實際為基金帶來的利益。也有人支持這樣的立場,ETF.com的另一篇評論認為借券有提供足夠的擔保,投資人承受的風險並沒有那麼高,該文更重視投資人獲得的實質利益 (該文舉IWM和VTWO為例,計算基準是2012-8-31,用借券收入和總資產的比例計算報酬率為0.21% vs 0.025% 。如果比較2014-5-13 ETF.com提供的追蹤差異0.02% va -0.01%,總開銷0.24% vs 0.21%,差距沒有那麼大,但IWM確實仍勝一籌)
不過,真正的問題還是在於:我們沒有足夠資訊去評估風險,也很難確知業者提出的費用是否合理。歐洲證券和市場管理局 (ESMA) 2013年開始要求基金的借券淨收入應全部回饋給基金,然而實施之後,各公司的實際借券收入分配狀況幾乎沒有任何改變,每間公司都堅持自己原來的費用結構就很合理了,絕對沒有先拿走分成再逆推成本...
指數類型與週轉率 (Turnover Ratio)
由於基金/ETF投資組合的交易費用並沒有包含在總開銷中,也沒有另外揭露,一般只能從週轉率間接評估,這個數字在Morningstar的Fees & Expense分頁可以找到 (Yahoo finance比較方便用Google試算表提取,不過是二手資訊)。不過,這個數字對主動型基金 (active investment funds) 比較重要,對指數型ETF這種被動型基金來講,買或賣都是跟著指數走,追蹤同一指數或同類型指數的基金,週轉率差異並不大。
不過,不同類型的指數,其週轉率當然就有差別。以周轉率最低的市值加權指數來說,如果按市值大小、成長/價值區分,每一個條件設立的「邊界」都會增加週轉率,綠角大的「指數型基金的邊界(Border of Index Funds)」對此有詳盡的解說。這裡仿照綠角大的方式另做了一個表格:
我們可以看到周轉率確實隨邊界數增加,不過追蹤差異部分,只有大型/成長/價值股有同樣的變化趨勢,小型股則被明顯被其他因素遮蓋,VOT、VB、VBK甚至能打敗指數。這可能與Vanguard以Value Lending為主的保守借券操作有關,比較沒有對大型股做Volume lending (詳綠角大的說明)。如此看來,透過指數型基金介入小型股時,未必會有比較高的持有成本,但還是會增加投資組合複雜度和交易成本 (另文討論)。
是否要偏重小型股、價值股,除了成本之外,偏重小型股還需要承受較大的波動,所以Vanguard一貫建議按市值加權比例投資即可,亦即全市場指數是最佳投資工具。
前述邊界的概念也可以延伸到各種策略型指數基金/ETF,而且這類基金總開銷通常也比較高,因而大幅增加持有成本 (ETF Total Cost Analysis in Action)。何況,各種策略型指數只有回測績效漂亮,真正建立指數後卻被大盤擊敗 (詳見Vanguard的研究報告 ETF and Index Development 和綠角大的讀後感)。所以萬一被各種宣傳吸引得心癢難搔時,請務必小心。
總開銷是最重要的選擇依據
無論如何,總開銷仍是最主要的持有費用,而且,這個數字完全透明可見,也不會隨時變動。除非追蹤差異的落差實在太大 (如前述SCHF的狀況),否則,還是應該優先選總開銷比較低的基金。一些總開銷比較高,但卻因借券收入大幅減少持有成本的基金,個人以為還是應該避免。高報酬背後必有高風險,這個原則應該還是不會錯的,投資人實在沒有必要去替基金公司承擔背後的風險。
至於是否有甚麼樣的資產配置方式可以確實帶來更好的報酬,沒有人能提供答案。講究最低成本的投資組合當然也不能保證有最高的報酬,特別是短短幾年內的波動。畢竟,面對未知市場前景,我們能做到的也只是盡量減少犯錯。

41 則留言 :

  1. --"指數化" and "被動投資"-- 覺得這幾個term不夠精準,很容易讓入門者confuse,不小心就走偏了。 就像Rib大有提到愈來愈多的指數是『策略型』要小心,我想綠角大、Rib大、與小弟我要實行的都是『市值加權指數化』(或更精準『全市場市值加權指數化』)的投資,但這個term好長,真不好念,八成也會讓入門者滿臉問號。

    講到"被動投資"就更撲朔迷離了,不知道這個term那裡跑出來的。這裡的"被動"應該是針對"主動選股"而來。但所有的指數(市值加權or策略)也都是根據人為條件"主動"篩選出來的,基金公司要如何追蹤指數也是根據主動判斷,加上每個人的資產配置也是"主動"選出來的。 "被動投資"中的主動成分恐怕跟主動選股不會少太多,所以我自己是很不喜歡被動投資這個term啦..

    好像又有點離題了,sorry。 但我想說的是,在投資這件事上,一知半解或望文生義可能比完全不懂可更怕。

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    1. 這也不奇怪啦,一個概念出現後總會衍生出各種分枝,不過確實要搞清楚就是了,我也是搞很久才真正弄懂市場加權的好處。

      "被動"我倒是覺得很傳神,只是這個字眼通常有很多負面意涵。不過,要能堅持違反直覺的"被動"確實需要更多的"主動",主動讓第二套系統活化,主動抵抗自己的衝動和貪念,抵抗各種似是而非的訊息...

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  2. Rib大, 請教您一個問題
    在 TD 買單幾乎都用 MOC 買進, 發現有時的買入價會比收盤價高(沒買過比收盤價低的!)
    之前因為價差不大,也就沒去管它
    昨晚(6/3)下MOC 買進 GUR, 價差頗大
    GUR 收盤價 39.43, 我的買入價 39.57
    相差 0.14, 讓我損失了一筆
    請問一下 MOC 單的運作原理為何? 是不是不保證買到收盤價?
    謝謝!

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    1. 原理我也看不懂,不過不保證收盤價是肯定的 (交易量大的標的通常可以拿到收盤價)。
      http://www.nyse.com/equities/nysearcaequities/1157623605155.html

      不知道您為何用MOC買ETF?一般ETF交易會建議用限價單不要用市價單 (特別是GUR這種交易量比較小的),避開盤後收盤前的半小時 (價差可能比較大),避開市場大幅波動,非美國ETF盡量在相應交易市場開盤時間內,這樣可以用比較合理的價格購入。

      更詳細的說明之後在「交易成本」篇會有更詳細的說明,不過還在準備中。

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    2. 沒想到MOC還有這些學問,
      我使用MOC的原因比較單純, 就是用限價單 我就會一直掛念到底有沒有買到, 造成較大的時間和心理負擔!
      MOC單的好處就是可以像買基金一樣, 先點好今天要買什麼, 就可以安心的去睡覺了!!
      不過Rib大, 請教一下, 為什麼收盤前半小時的波動會比較大呀?
      期待您的下一篇大作

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    3. 關於半小時問題,有興趣可以先看這幾篇,理由有些出入,但結論是一樣的:「http://vanguardadvisorsblog.com/2013/02/28/fairly-analyzing-fair-value-pricing/」「https://advisors.vanguard.com/VGApp/iip/site/advisor/etfcenter/article/ETF_PremDisc」「http://ims.schwab.wallst.com/repository/?doc=ETFsTradingPractice」

      限價單的話,不要想偷那個價差,用ask價買入就可以即時成交了。 (到底是偷到還是價格波動恐怕也很難區分)

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  3. GUR收盤價是39.57沒錯阿?
    https://www.google.com/finance?q=NYSEARCA%3AGUR&ei=SaGOU-j7A4qtkAXFyICAAw

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    1. 疑~這有點奇怪
      我在TD登入後,從Research&Ideas > Profile 中查到GUR收盤 39.43
      在Trade > Stocks & ETFs: Buy & Sell 中輸入 GUR 也是39.43
      在 Balances&Positions 看到的價格還是 39.43
      http://www.moneydj.com/etf/x/basic/basic0003.xdjhtm?etfid=gur
      也是如此??
      怎麼 google finance 的價格不同?
      還真的有點奇怪

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    2. Googlefinance的收盤價和別人不同喔....我不知道這個不同的意義是什麼,不過我發現reuters有GUR和GUR.P,前者和一般收盤價同,後者和Google收盤價同,但我還是不知道這兩者的差別是什麼

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    3. Maybe The extended hour trading makes difference?

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    4. 應該不是,盤後交易不會影響收盤價,這和收盤價的定義有關,而且收盤價其實都有標明交易時間可供確認。

      GUR.P交易量和GUR也都不同,不過走勢倒是還算一致,收盤價的落差大主要還是因為GUR交易少,最後一筆交易時間落差大,導致行情差異。我猜這可能是不同交易管道的報價不同,這可能可以解釋Richard剛好符合39.57的狀況 (當然也可能是巧合)。

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    5. 雖然還是沒有確定的依據,不過根據[http://www.reuters.com/finance/stocks/lookup?searchType=any&search=GUR] GUR.P是NYSE Arca報價,GUR是Consolidated Issue Listed By NYSE Arca,整合了其他交易所的資料 (美國的證券市場中,同一支證券可以在多個交易所交易),這樣看起來,可能NYSE Arca正常交易時間的最後一筆交易是39.57,而MOC的Closing Auction應該是在NYSE進行,所以看起來MOC是在NYSE的收盤價執行了,但其他交易所在收盤之前還有交易,所以就全美國範圍來講收盤價是39.43。這種狀況在交易量小的證券應該很常見。關於這種多交易所交易和整合資料的說明,可參見[http://blog.sina.com.cn/s/blog_63a771430101d5h9.html#_ftn1]

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    6. 分享一下, 關於GUR, 我在6/20又做了一次MOC買入, 買入價39.69, 當天收盤價39.68, 但是查了一下 GUR.P 在6/20 收盤價為 39.69, 和我的買入是一致的, 所以Rib老大的推論有可能是正確的

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    7. 想到個MOC的問題, 之前用MOC買入時, 有時一張單會被拆成多筆成交, 當然成交價格是相同的, 只是覺得奇怪,為什麼會被拆成多筆成交, MOC應該已經是市場最後一筆成交單了, 應該要在同一筆成交才是呀! 還是我的理解有誤?

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    8. 雖然只有一個成交價,但你買賣的股數可能來自多個交易對象

      Closing auction不是最後一筆成交,而是獨立於一般交易 (Continuous Trading) 之外的一個競標,Closing auction會參考一般市場交易的出價和收盤價,但一般市場的出價並不參與Closing auction交易。

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    9. Rib老大, 來分享個訊息
      看來以後不要再用MOC買進了
      日前又下了 MOC 單, 結果"成交的價格竟比當日的最高價還高"
      真是個血淋淋的教訓
      馬上寫信問TD客服, 轉貼回信如下
      重點就是MOC的價格跟收盤價沒直接關係

      MOC - Choosing MOC (Market on Close) indicates you want your order to execute as close as possible to the market closing price. MOC orders must be placed at least 20 minutes prior to the closing time of the market or exchange. Short Sell MOC orders may not execute. Orders entered after 3:01 p.m. may be rejected by the market center. Please contact a TD Ameritrade associate to verify your order's status. MOC orders cannot be canceled after 3:40 p.m. ET. If you would like to attempt to cancel a MOC order after 3:40 p.m. ET, contact a TD Ameritrade Trading representative and a best efforts attempt will be made.

      Please note: NASDAQ uses a method called Closing Cross to calculate the NASDAQ Official Closing Price (NOCP). This may impact how MOC orders are executed for all NASDAQ 100R index, NASDAQ-listed, S&P 500 index, and NASDAQ Biotech index securities. To view or download a list of all Closing Cross securities announced to date and for more information, see www.NASDAQtrader.com/close.

      Closing Cross offers the following benefits:

      ?Provides accurate and consistent closing prices for NASDAQ-listed issues.
      ?Determines market price based on supply and demand in the marketplace
      ?Creates robust benchmark prices for Net Asset Value (NAV) and index valuations.
      ?Resolves natural order imbalances in critical events, such as index rebalances.
      How Closing Cross works:

      ?NASDAQ accepts and stores new orders that can be executed only at market close.
      ?At 4 p.m., ET, the closing book and the NASDAQ market centerSM book come together to create a single NASDAQ Closing Cross.
      ?The resulting price on eligible securities is the NASDAQ Official Closing Price (NOCP).
      Because the NASDAQ Official Closing Price (NOCP) is not based on the consolidated bid and ask, your NASDAQ Market on Close orders may fill outside the National Best Bid and Offer (NBBO).

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  4. Rib大的仔細分析配合綠角的投資理念,真是我輩的一大福音。
    可以開ㄧ個開一個專篇討論資產配置嗎?

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    1. 資產配置是個大題目,建立整體概念很重要。這個部落格短期內不會有那麼有體系的討論,還是以自己在個別主題的學習成果分享為主。所以如果還沒有整體概念的話,這部分我會建議直接看綠角大的部落格和他推薦的書單,比較沒時間的話,直接買「綠角的基金8堂課:獲利贏過經理人」就行,願意花更多錢的話,綠角大的課程也很不錯。當然,如果學習過程有需要討論的問題,非常歡迎留言討論,說不定討論來討論去就會生出新的文章來。

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  5. Rib大, 實在很配服您的功力
    接觸美國券商約三年,就能有這樣深的了解,實在不簡單
    我自己也看了許多書和你們的blog, 但是許多東西好像都似懂非懂
    更不用說像您一樣寫出這麼有邏輯 有條理的文章了
    可以請問一下您每天花多少時間在上面嗎??
    還有就是我的另一半對投資一點興趣都沒有,也懶得理
    每次想告訴他,我的投資狀況, 萬一怎麼了, 要怎麼把錢拿回來
    他都興致缺缺,要我自己處理好就好
    這也是我在美國券商投資的最大風險
    萬一發生什麼事來不及交代,這輩子的心血豈不付諸東流了??

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    1. 老實說,我就是因為覺得有些資料看起來很費力,就花點時間消化整理,寫出來的學習效果會比光看要好,不然過一陣子就又搞迷糊了,分享嚴格說來只是順便為之。

      花的時間多少和題目難易和資料消化速度有關,不過整體來講仍不是生活的最大重心,也有些題目因為消化不良拖很久或是一直難產。

      家人的部份我和你一樣,這沒辦法。不過我兒女比較大了,教他怎麼轉移資金還沒甚麼問題。編寫一個step by step的操作手冊給家人,說不定也是個辦法。

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  6. 想請問rib大,想請問您都是如何記錄自己的投資績效呢? 我已經定期定額投入一年多的美國券商,要如何追蹤自己從一開始到現在所有ETF的投資績效呢? 我是用TD 買, 也有加入DRIP, 並用morningstar在記錄,morningstar的unrealized gain loss是把配息再投入也算進交易成本的樣子,要用什麼方法才能把配息算到績效而區分出來總報酬呢? 謝謝

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    1. 請參考http://ribtw.blogspot.com/2013/03/blog-post_1392.html?showComment=1425285397334#c7073992451051177267的回應

      該文最後提到我有用交易紀錄自動計算XIRR的試算表的構想了,後來其實也有初步完成一個測試版本,應該是可行的。不過發現實際使用起來還是有些複雜,使用說明寫起來恐怕挺煩。

      當然,這也和我自己狀況複雜,想要測試多種功能,才會把整個試算表搞得很複雜。如果只用TD,也沒有不同帳戶間的資產轉移的話,其實倒是可以簡化很多。就不知道有多少朋友有這個需求。

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    2. 我也來分享我的兩分錢。

      基本上我也是用試算表算XIRR,但我採用"大水庫"作法,直接用每次匯到美國券商的金額當投入,而不是用每次下單交易才算。

      其實我覺得更合理的算法,應當是只要那個資金變成個人可投資時(investable),就應該認列成投入了。像我們一般人應當推到發薪水的日子.. 但這又會搞的太複雜,還會牽扯到換匯。

      Anyway,我想說的是,對個人理財而言,總報酬其實是個不確定概念。不必太計較。更重要的是,從我個人經驗來說,去精算報酬率很容易會去跟其他benchmark比較來看好或不好,然後會讓自己有很多理由去調整投資組合,這樣很不好...

      其實只要是乖乖採取資產配置,用被動大範圍的指數,不管報酬是多少,接受就是,真的不太需要去算,徒擾人心罷了。以後哪天真的想知道,網路上有各種回測的工具可以算出各種組合的歷史報酬率,不會差到哪裡去..

      再講一次,若"相信"資產配置,就不用太掛念總報酬了。

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    3. 感謝rib大回覆,真的要把股利再投入也算進去真是複雜,不知rib大會不會分享這個測試版本....我因為只有用一家美國券商...有機會的話是蠻想試試...

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  7. 感謝RIB大的分享方向...如果方便的話
    也希望可以得到測試的版本來計算一下
    希望可以了解一下

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    1. 不好意思,後來沒進度,目前還不是可以分享的狀態

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  8. Rib大您好,請問是否匯率因素也有機會讓ETF積效優於所對應的指數?

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    1. 不太懂您的意思...

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    2. 因為我有看到一些ETF的年化報酬率會勝過其所對應的指數,除了這篇您所提到借券收入可能可使績效超越指數外,我再想如果是以美元計價的外國資產而言,是否匯率因素也會是績效勝過指數的原因之一? 不曉得我這樣的表答是否您看的懂

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    3. 由於本文討論的主題是"成本"而非指數追蹤效率,所以有些影響追蹤效率的因素並沒有細論,就文中簡單帶過的因素中,現金部位的影響 (Cash drag)、股息再投入方式的差異、再平衡的時間落差、取樣或複製技術的差異等都不是完全的負面因素,有時也可能造成ETF表現超越指數。

      有趣的是,有時候稅負因素也會是造成基金勝過指數的原因。例如歐洲上市的ETF,因為投資美國股市股息會預扣稅,所以採用的指數是稅後報酬的版本,但因為指數的稅後報酬是以30%稅率計算,但有些國家因為和美國租稅協定,稅率比30%要低,結果就造成指數基金可能超越指數的因素之一。

      順帶一提,有一種很糟的狀況,是基金公司故意用錯誤的指數版本來誤導投資人,而這在台灣幾乎是常態:
      http://greenhornfinancefootnote.blogspot.tw/2015/03/its-wrong-to-benchmark-with-price-index.html

      最後還是要提醒一下,指數基金的目標可不是超越指數,別把主動基金的概念帶進來混淆了重點。

      至於匯率...指數本身其實就已經考慮計價幣別。美國上市ETF追蹤的當然就是美元計價的指數。例如富邦台灣摩根基金(0057)和iShares MSCI Taiwan Index Fund (EWT)都是追蹤MSCI Taiwan Index,但富邦當然是追蹤台幣計價的版本,而EWT是追蹤美元計價的版本。所以【美元計價】不會是問題。

      會問匯率,我猜想您可能還不太了解【美元計價】的意義是甚麼,如果您還沒有看過,建議您看看綠角這篇和相關文章:
      http://greenhornfinancefootnote.blogspot.tw/2012/02/currency-risk-when-investing-with-us.html

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  9. Rib您好
    有個問題想請教.
    一直也來持續關注您與綠角的部落格,作為資產配置的參考,持續投入and hold.
    但其實大概有40%的資產仍放在定存
    近來看到網路上有人分享優先股, ETD, 高配息債券的資訊, 加上歐美市場近來處於歷史高點(持續投入心理壓力變大).
    於是開始思索配置這樣資產的可能性.
    當然這樣高殖利率商品帶來相對高的風險,但假設不管市場波動(持有時間夠長),若有持續的配息(現金流),加上適當的槓桿操作. 否可行?
    例如我的房貸有約200萬餘額, 定存也有相當的數目, 將定存金額逐步投入這樣的商品 創造現金流, 來還房貸比放定存所產上的利息更有優勢.
    這樣的想法不知道有沒有什麼盲點?
    謝謝!

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    1. 您可以參考這兩篇:

      <http://greenhornfinancefootnote.blogspot.tw/2008/07/corporate-bonds.html>

      <http://greenhornfinancefootnote.blogspot.tw/2015/06/remhigh-yield-is-not-guarantee-for-high.html>

      優先股、ETD 的問題可以看看這篇:

      <http://ufshanno.pixnet.net/blog/post/65262469-優先股的換位思考---為何發行優先股?>

      基本上換湯不換藥,而且個股、單一債券還有風險集中的問題,優先股還要考慮股息課稅

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  10. 忍不住想找人討論施的這篇 http://lnr.li/h4pPE 借一下Rib的場子,不好意思。

    我不是很認同施的投資方法,但欣賞他的坦白。指數化投資看起來容易,其實要有很好的心理素質,施的方法看似鴕鳥,但的確在心理上是比較簡單的。

    但施可能也搞錯一點,支持長期持有的部落客(我想他在講綠角大),除了心理素質強之外,應該主要靠的還是資產配置(簡單來說就是股債比)。即使是大範圍的市場指數ETF,綠角大應該從來沒有建議單壓特定資產並長期持有。

    可以理解的是,不管是資產配置,或是施的波段買入0050作法(其實可以理解是股/cash的配置),在短時間絕對有可能落後單一資產的績效,但波動應該也相對較小,這點應該沒啥爭議。

    我感興趣的部份是,施的波段買入0050作法,被批評的點主要是拿KD值來當進入的參考標準。但我認為,若是從控制風險的角度來看,資產配置用的是股債比,但股債比嚴格來說也沒比KD值"嚴謹"或"科學"到哪裡去,股債比要6/4或7/3是個每個人自己開心放心就好,更別說同樣股債比還得繼續看每個人執行再平衡的頻率跟條件,這基本上也沒有放諸四海皆準的答案。

    結論是從風險控制的角度來看,施的方法跟資產配置是相似的,因此不是敵對的。且施的方法可能在心理上更容易操作,只是每天要盯著KD值,對我來說有點煩就是了。

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    1. 我比較覺得這是篇裝坦承順便拉拍拍的自我行銷和變相攻擊文。

      拿KD的不科學和股債比設定的不科學相比,其實是進入一個思考上的誤區。你也說了,重點是資產配置和長期持有,這是有科學根據的,所以股債比設定只是確定之下相對不確定的小細節,而且也不盡然完全不確定,細節不好決定,但全股或全債絕對不是好選擇吧? 而KD波段操作的背後是甚麼? 是最爛的擇時進出啊。在實證完全行不同的前提下,假設說我找到新方法可以讓擇時進出變得有效,這就是台灣投資界最普遍的話術。

      波段隱藏的另一個東西和停利停損類似,雖然方法上看不出來,可是應對害怕下跌的心理弱點的鴕鳥性其實是一樣的。這只能控制心理風險,對投資風險完全沒效,何況還用錯誤的投資觀念來控制心理風險。

      敵對? 開玩笑。沒有誰是敵人,自己的投資自己負責。坦白? 那些介紹偏方介紹密醫的,哪個不是滿熱誠? 就看看是願意相信知識,還是相信Seafood吧。

      綠角大怎麼投資,老實說我完全沒興趣。我尊敬綠角大不是因為他怎麼投資,而是因為他把那些知識帶給我。

      做不到像綠角大說的那樣? 以有紀律資產配置長期持有為主,偶而小規模自亂一下陣腳,這樣能和完全波段操作類比嗎? 反正衣服還是會噴濕,所以就不撐傘了是嗎? 指數投資人是少數沒錯,所以少數必被霸凌。如果沒有綠角大這樣挺身而出的傳播知識,我可能就淹沒在這樣的霸凌中沒機會接觸正確的投資方法,還在煩惱是否換一隻基金會更好吧。

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    2. 感謝Rib大的指點,指出我思考上的錯誤。的確,兩個不完美的東西應該還是可分出優劣的。

      我之前就知道技術分析對於績效(return)是沒有幫助的,但施的這篇文章讓我感到好奇的是,技術分析是否對風險控制有幫助。

      我的假設是,與其憑著情緒或直覺來進出市場,透過技術分析指標是否能夠提供給投資者一個相對較客觀的指標,而避免投資人受到自己情緒/行為干擾? 施的文章讓我覺得這似乎可行。

      但經過Rib大提點後我又仔細想了一下,我原先的假設似乎不make sense。

      首先,如果投資人控制不了自己的心理,大概也很難保證他可以完全依循技術分析指標的指示,因此施所稱 "...我在萬點以上不敢長抱0050,當然也不會建議大家這麼做...",是否就跟他原本所說的只看KD值進出有所相違。

      其次,我快速查了一下網路的資料,看起來學術界對此也已經有了研究,指出透過技術分析指標並無法比Buy/Hold得到更好的Sharpe值(http://lnr.li/UhTPM/),另一篇題名為Technical Analysis as a Method of Risk Management,其結論也是持否定態度。(http://lnr.li/dbJfN/) 因此在風險控制上,技術分析"可能"比靠直覺/情緒好一些,但顯然是比Buy and hold差。

      再次謝謝Rib大的撥冗指點,每次跟您討論都收獲很多! 另外從施的例子上,我覺得"指數投資"真的不是重點,如施也說他自己是指數投資,很多人看到指數兩個字也就這樣跟著做了,殊不知真正的重點是資產配置長期持有呀。

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    3. 波段操作也可以自稱指數投資的話,那槓桿ETF也是指數型基金了。

      其實主動投資者關起門來自嗨就好,把指數投資當成假想敵真是無謂,不學無術為反對而反對,當然會出現各種不合邏輯自相矛盾的詭辯。

      按照賭博類型來看,技術操作大概會比較接近賽馬、運動彩券之類,樂趣和學問比起純隨機的樂透明牌花樣多些,但花樣終歸是花樣。

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    4. 施的那篇文章實在令我倒胃,所以反應大了些,J大就「技術分析是否對風險控制有幫助」的討論其實並沒有回應到,就這點來講J大反而冷靜許多,沒有被施拖下水。

      看了看了J大引用的2篇,第一篇很值得一讀,可惜原始論文是要付費的,無緣拜讀。但第二篇我覺得證據能力比第一篇差很多,主要結論是說:TA有可能反而導致報酬波動增加,從數學上來看如此,從實例來看也是如此,所以其風險控制效果不確定,而付出的代價卻是報酬的減損。

      用波動評估風險只是研究方法上的權宜作法,投資人真正害怕的風險是下跌,而報酬才是下跌最有效的緩衝,所以就投資人來講風險還是不能忽視報酬。TA不只是"對報酬沒有幫助",頻繁的進出造成的交易成本,和因為脫離市場失去抓住反轉的時機,事實上都不利於報酬。這是第二篇論文結論的真正意義。

      至於說TA是否可能"比靠直覺/情緒好一些,我還是持反對看法。TA更加順從人的直覺/情緒,所以接受度高,容易流行,所以我覺得TA投資人的"紀律"遵從度確實有可能會比指數投資遵從度好。真正的問題是:它實質上並沒有效果,而那份安心感卻讓人誤以為自己已經做好風險管理,結果忽視風險的存在,然後不去做資產配置,不去做費用評估,以為已經找到安心賺錢的方法就可以免於下跌的恐懼,然後把所有的雞蛋都壓上去...

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    5. 謝謝Rib大的耐心回應。

      的確,再看一次第二篇我也覺得弱弱的,數據採樣只用了1995-2001,美股數據用的居然還是價格加權的DJ指數,光看到這裡好像應該就不用進一步細看了... >_<...投資真是魔鬼藏在細節裡...

      再者,我們在此討論TA做為一種鴕鳥策略(i.e., 相較於情緒/直覺失控)以及投資人的接受度,但我想Rib直接點出問題所在--大部分的TA投資人根本不認為TA是種鴕鳥策略阿。

      綠角大今天的文章說的真是太好了. "只有主動的去學習跟思考,才有可能進入指數化投資的世界。" 很幸運跟綠角大以及Rib大一起學習。

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    6. 施的那篇文章邏輯中充滿了矛盾,他自己說贊成長期持有的人都是過去歷史數據來看待未來投資,恐怕是後見之明,但是他自己推的K>20,K<80做波段操作,這不也是用之前的數據來判斷他接下來的進場點嗎?多虧綠角大這樣的明燈,否則以前的我絕對看不出邏輯矛盾之處!

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    7. 謝謝ERIC的回應,不過您的內容我有些不同看法。

      我倒是沒有把那篇文章中的後見之明套到【長期持有】的策略上,雖然或許原文確實有這個意圖。我忽視這一點其實是因為【長期持有】並非後見之明。如果硬要說後見之明,可能是針對平均報酬吧,但長期持有不保證可以取得平均報酬,這是長期投資人必須認清的一點。

      之所以長期持有是因為沒有比長期持有更好的策略,而且這個策略並沒像施說的那樣難。要做得完美或許難,很多人難擋非理性衝動,忍不住賣掉一部份、或是暫時停止資金投入,都是可能發生的,但那只是局部影響。而可能做得不完美,卻被他別有用心的扭曲成做不到,我認為這才是施居心險惡之處。

      您說他那個也是根據過去歷史,不過,他文中的意思其實是說自己的方法並非根據過去歷史的。不過這個矛盾您說對了,他敢說自己的方法有效,基本上還是根據過去歷史。

      不過,糟糕的是,他的方法其實連根據過去歷史都談不上,他只是用些片段例子自我宣傳,主要還是憑話術和故事做賣點而已。他有做過甚麼嚴謹的取樣分析嗎? 沒有。績效敗給指數都可以說嘴,要說降低風險,也沒有經得起長期考驗的證據,都是嘴砲。

      美國出現許多策略型ETF,都是選股策略,因為選股還有成功可能,擇時沒有持續成功的例子。主動型基金也許還有明星投資人,可沒有明星TA。基本上施就是個只能在台灣愚弄媒體群眾的投顧老師之一罷了,不值得太多關注。不過藉由這樣的討論如果可以更精進自己對投資的知識,也算是不錯的廢物利用。

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  11. 謝謝Rib大的討論,其實施之前發在商週的專欄,我看過幾篇後就發現其文章我實在看不下去,敘述論點之間充滿著自我矛盾~只能說還好我剛接觸投資就是指數化工具加上資產配置,對於這些只用表面一些數據在分析,做first level thinking的相關文章就敬謝不敏了!

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